2025 年 7–8 月，泡泡玛特的毛绒月产能达到约 3,000 万只——是 2024 年同期的十倍以上。
「现阶段，扩充产能是我们的第一要务。」一家 IP 公司，把「第一要务」四个字给了工厂。这就是 2025 年的基本面：需求像洪水，公司在后面追着筑坝。
上半年收入 138.76 亿，同比增长 204.4%。THE MONSTERS 单 IP 半年收入 48.1 亿，增长 668%——半年就超过了它自己 2024 年的全年。德国首店开业，排队六小时；TikTok 美区全品类第一；官方 APP 登顶美国购物榜；公司首次入选美国《时代》周刊 2025 年「全球 100 家最具影响力企业」。
美国市场的数字最能说明什么叫失控的需求：年初预算约 20 亿，年底实做约 69 亿，预算偏差 3.5 倍。
2025 年全年：收入 371.20 亿，增长 184.7%；毛利率 72.1%；净利 130.12 亿，增长 293.3%，净利率 35.1%。
停下来看一眼这组数字。三年前（2022 年），这家公司收入 46 亿、净利率 10.3%、存货周转 156 天，股价跌去九成。三年后，收入是那时的 8 倍，净利率是那时的 3.4 倍。营销费率反而从 35.3% 降到 26.5%——增长不是靠烧钱砸出来的，是品牌势能自己滚出来的。
结构上，2025 年完成了三次「交接」：
品类交接。
毛绒全年 187.1 亿（+560.6%），占比 50.4%，首次超过手办（120.2 亿，+73%）成为第一大品类。「去年，毛绒首次成为公司收入贡献最高的产品品类。」一家「潮玩手办公司」，最大的品类变成了毛绒玩具——2023 年那句「验证毛绒品类」的注脚，两年后长成了正文的一半。而基本盘手办并没有被吃掉：+73% 的增长说明这是做大了蛋糕，不是左右互搏。
区域交接。
海外合计 162.7 亿（+291.9%），占比 43.8%。中国 208.5 亿（56.2%）、亚太 80.1 亿（21.6%）、美洲 68.1 亿（18.3%）、欧洲及其他 14.5 亿（3.9%）。
美国单市场约 69 亿、72 家店；中报里美洲区的同比增速是 +1,142.3%——一个区域一年长出十倍。全球 21 个国家设办公室，员工超过 11,000 人，其中非中国籍近 4,000 人——组织架构已经是一家真正的跨国消费公司。2021 年那句「海外收入占比 50%」的长期目标，在 2025 年摸到了 43.8%。
但交接里有一处需要记下的暗纹：美洲区的收入结构里，线上占了 64.0%（2025FY：美洲线上 43.54 亿 / 线下 22.36 亿）。管理层后来在 2025FY 业绩会上自承：「大量货品放到线上销售，线上占比过高，这不是我们长期想要的比例。」这个数字是2026年「还债」的伏笔。
IP 梯队的纵深。
THE MONSTERS 141.6 亿（占 38.1%）一骑绝尘，跻身「百亿俱乐部」。致辞给这一年的格局起了个名字：「一超多强」——SKULLPANDA 35.4 亿（+170%）、CRYBABY 29.3 亿、MOLLY 29.0 亿、DIMOO 27.8 亿（+205%），以及一颗新星——星星人 20.6 亿，增长 1,602%。6 个 IP 超 20 亿，17 个超 1 亿。致辞对 LABUBU 的判断是：「我们认为 LABUBU 像一个金矿，其价值挖掘才刚刚开始。」请记住星星人这个名字，它在2026年要救场。
面对「THE MONSTERS 占比 34–35% 是不是又是一种依赖症」的提问，管理层给出了那个经典比喻：
「我们始终将泡泡玛特定位为一家平台型公司……就像我们不会因为米老鼠在迪士尼占比高，就认为迪士尼不健康一样。」
2025 年最反直觉的部分，不是增长有多快，而是管理层在增长最快的时候说了多少「不」。
不涨价。 美国关税下调后，新品价格恢复正常而非顺势抬价；「不追求价格继续提升。」
不开店冲量。 「国内基本不再新增门店，而是全力提升现有单店的运营效率和盈利能力。」国内门店的策略是改造升级——面积扩大 30–50%，坪效做到接近全国均值两倍。
不消耗 LABUBU。 「我们今年在产品开发和对外合作上都保持了相对克制，没有过度消耗它。」在一只全球最火的 IP 身上保持克制，这是 2022 年「不打折」逻辑的延伸：品牌是本金，销售是利息，不动本金。
以及，一个主动落空的指引。 2025 年 8 月说「海外现有 140 家门店，年底目标超过 200 家，相当于接下来平均每周新开三家店」——年底实际 185 家，小幅落空。这是公司历史上少见的扩张类指引未兑现，但落空的方向是「开得比说的慢」，和 2021 年起「不靠开店拔收入」的取向一致：宁可失信于数字，不愿稀释单店。
2026 年 3 月的年度业绩会上，管理层给出了一个惊人的自我评价：
「我们内部把这一年比喻为一个新手赛车手被拉到了 F1 赛场，在超高时速的过程中，不管是驾驶者还是赛车本身都承受了巨大的压力。」
「所以 2026 年我们希望它是『进维修站加油换轮胎』的一年，在比别人更快发现问题的基础上，明确改进方向，为未来更长期的发展做好准备。」
他们列举的问题清单毫不留情：「组织管理、区域之间的信息打通、中台和前台之间的配合都暴露了很多需要改进的地方」；美国「大量货品放到线上销售，线上占比过高，这不是我们长期想要的比例」；「去年远远超出了我们在业绩指引时提出的目标，基数越来越大，给了我们很大的压力」。
以及那个标志性的 2026 年指引：
「今年我们希望努力做到不低于 20% 的收入增长速度，但不会追求特别激进的增长。我们不追求增收不增利。」
从 +184.7% 到 ≥+20%——这个指引落差本身，就是「维修站」叙事的宣告。
2025 年的市场叙事是分裂的：上半年是狂欢，下半年是争吵。
下半年起，分歧开始激化：业绩在狂飙，股价却在泄。市场开始为「LABUBU 之后还有什么」定价——超级爆款的顶点，从来都是最难定价的时刻。
事后验证（截至 2026H1）：多空各对了一半。多头对了——收入确实继续兑现；空方也对了一半——股价确实提前于业绩见顶。而管理层自己的「F1 维修站」叙事，站在了两边的中间：承认车有压力，但声称问题可以修。谁对，要由 2026 年回答。
| 指标 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|
| 收入 | 130.38 亿 | 371.20 亿（+184.7%） |
| 毛利率 | 66.80% | 72.1%（+5.3pp） |
| 净利 | 33.08 亿 | 130.12 亿（+293.3%） |
| 海外收入 | 50.66 亿 | 162.7 亿（+291.9%） |
| 四区结构（新口径） | — | 中国 208.5 亿（56.2%）/ 亚太 80.1 亿 / 美洲 68.1 亿 / 欧洲及其他 14.5 亿 |
| 品类结构 | 手办 53.2% / 毛绒 21.7% | 毛绒 187.1 亿（50.4%）第一 / 手办 120.2 亿（+73%） |
| THE MONSTERS | 30.4 亿 | 141.6 亿（占 38.1%，+365.7%） |
| 星星人 | — | 20.6 亿（+1,602%） |
| 美洲渠道结构 | — | 线上占 64.0%（线上 43.5 亿 / 线下 22.4 亿） |
| 毛绒月产能 | — | 约 3,000 万只 |
| 门店（年末） | 521 家 | 630 家（中国 445 / 亚太 85 / 美洲 64 / 欧洲 36） |
| 会员 | 超 5,000 万 | 超 7,000 万（新增 2,650 万） |
| 派息 | — | 31.94 亿（派息率 25%，每股 2.38 元） |
| 组织 | — | 21 国办公室，员工 11,000+（非中国籍近 4,000） |
2025 年结束时，这家公司站在了自己历史的最高点：371 亿收入、130 亿净利、全球最火的 IP、35% 的净利率、六大生产基地、21 国办公室。
管理层却已经公开宣布：2026 年是维修站，增速目标是「不低于 20%」——相比 184.7%，这相当于自己把车速表往回拨了九格。
市场面临的问题是：这是又一轮「七分饱」式的主动收缩（2022 年的剧本，事后被证明是黄金买点），还是 LABUBU 周期的顶点（所有爆款故事的结局）？