泡泡玛特在2026年被做空不是 2026 年才开始的——发令枪在 2025 年 10 月 16 日就响了。
那一天，独立研究机构伯恩斯坦首次覆盖泡泡玛特，甩出一份 95 页的报告，标题起得像惊悚片：《灿烂笑容的背后，泡沫何时破裂？》（Behind the toothy grin, when will the bubble burst?）。首次覆盖即给出「跑输大盘」评级，目标价 225 港元。彼时股价还在 300 港元上方，年内刚涨了两倍多。
报告的论证骨架是「投机浪潮」：把玩具公司分成流星型、投机浪潮型和常青品牌型三种，LABUBU 被归入第二类——又一个豆豆娃。稀缺性被人为制造，热度被人为放大，预测 2026/27 年增速降至 15%、利润率回到 2024 年水平；当潮水退去，留下的只有库存和过气的毛绒玩具。此后空方火力不断升级：11 月伯恩斯坦再发报告，12 月初德银跟进警示（「持有」，目标价 228 港元），摩根士丹利降至「减持」；12 月 8 日，泡泡玛特单日大跌 8.49%，卖空仓位升至流通股的 6.3%，创 2023 年 8 月以来新高，股价距 8 月 339.8 港元的高点已跌去 41%。
做空阵营的构成：外资机构为主，逻辑是消费品爆款的生命周期外推，「它们在 Labubu 火爆时就已经在等做空的时机，这份有理有据的报告等于给了发令枪」。而另一边，港股通资金在下跌中持续买入——2025 年 9 月 12 日到 10 月 31 日，持股比例从 13.58% 一路加到 16.1%。内资与外资，用真金白银在同一只股票上投出了相反的两票。
进入 2026 年，战火未熄：1 月 13 日伯恩斯坦再发报告维持「跑输大盘」，1 月 18 日市值跌破 2500 亿港元；3 月 5 日，股价 206.2 港元，已经低于伯恩斯坦 225 港元的目标价——空方提前兑现了自己的预言。
而 2026 年 3 月真正发生的事，是另一件：FY2025 业绩发布。371 亿收入、130 亿净利的成绩单无可挑剔，但管理层给 2026 年定调「维修站」、收入指引「不低于 20%」——市场读到的不是 371 亿，而是增速换挡的确认。
市场的回答干净利落：3 月 25 日业绩发布当天，股价暴跌 23%，创上市以来最大单日跌幅——当天恒生指数还是涨的（+1%）。拆开看，这份年报其实只是「符合预期」：收入 371 亿略低于 380 亿的市场共识，归母净利 128 亿还略高于 126 亿的预测；但 Morningstar 分析师点破了市场的真实读法——Q4 大幅放缓加剧了对头部 IP 耐久性的担忧，派息率从 35% 降到 25% 是「另一个负面」。第二天，高盛把目标价从 300 港元砍到 184 港元（估值倍数从 20 倍压到 15 倍），2026/27 年盈利预测下调 18%——它的模型里，2026-2028 年的收入增速是 21% → 13% → 9%。卖方第一次把「换挡」量化成了数字。
多空激战之际，有研究者复盘了五次经典做空案例，发现泡泡玛特这次最像的是特斯拉——被做空的不是财务造假，而是「这个生意不值这个价」的信仰之争。
空方有伯恩斯坦，多方也等来了自己的重量级选手。2026 年 5 月到 7 月，段永平控制的 H&H 三次申报买入（申报列示最高价 150.00–162.50 港元/股），披露持股于 7 月 6 日一度升至总股本的 7.65%，成为创始人王宁之外最大的已披露持股主体；7 月 30 日因期权到期交割回落至 5.55%。大摩专门为他发了一份仓位追踪报告——据其分析，H&H 的持仓是正股加卖出看跌期权的组合，6 月合约的 put 行权价集中在 160 港元一线：这是一个「跌了愿意接更多」的结构。与此同时，南向资金整体也在加码：到 8 月 11 日，港股通合计持股已达 24.46%（约 497 亿港元）——做空最酣的 2025 年 10 月底，这个数字是 16.1%。十个月里，外资在空方集结，内资把筹码又加了八个百分点。
这一幕似曾相识。2022 年，市场也曾用同样的笃定给这家公司判过死刑。但 2026 年的空方有一件 2022 年没有的武器：基数。371 亿的基数上，任何增速换挡都会显得像坠落。
2026 年上半年的报表，是一张需要拆开两半看的成绩单。
总量还在增长。 收入 171.73 亿，同比增长 23.8%——如果这是一家普通消费公司，这个增速值得开香槟。净利 51 亿（+8.9%），经调整净利率 30%；毛利率 69.7%，微降 0.6 个百分点，拆解下来是海外占比下降（-0.9pp）和原材料涨价（+0.7pp）拖累，授权费下降（+1.0pp）部分对冲。
但引擎舱里冷热不均。 中国市场 122.0 亿，+47%，依然滚烫；海外合计 49.7 亿，同比 -11%，占比从 2025 年的 43.8% 回落到 29.0%——亚太 -10%，美洲 -16%，只有欧洲 +6%。
把「海外 -11%」再拆一层，会看到它几乎完全是一个「线上故事」：美洲线上收入同比 -45.6%、亚太线上 -39.8%、欧洲线上 -59.0%，海外线上合计 -44.0%；而海外线下基本盘要稳得多。这正是 2025 年埋下的伏笔到期：美洲区线上占比从 2025H1 的 58.6% 被压回 38.2%——管理层此前自承 2025 年美国「大量货品放到线上销售，线上占比过高」，2026 年上半年是在为那次透支还债。同一时期，中国线上 +62.7%、中国线下 +35.1%——退潮只发生在海外的线上水位里，不是全球需求的全面退潮。
第三方高频数据与这份报表互相印证：据 Sorftime 监测，7 月泡泡玛特亚马逊美国站销量同比 -50%、英国 -72%、法国 -89%、德国 -85%；而国内电商 GMV 只微降 6%，京东渠道反而 +131%。德银 6 月的线下追踪标题更直白：《泡泡玛特走弱，同行表现稳健》——空方需要的「美国退潮」证据，在高频数据里确实找得到；多方需要的「基本盘未坏」证据，同样也找得到。
IP 梯队在这一年经受了真正的考验。 THE MONSTERS 44.5 亿，同比 -7%——超级 IP 第一次负增长。而接棒者出现了：星星人 26.5 亿，+581%，以 15.4% 的占比成为公司第二大 IP；CRYBABY +34%、DIMOO +47%、SKULLPANDA +27% 全面正增长；MOLLY -34%，是梯队里掉队的那个。剔除 THE MONSTERS，其余 IP 合计增长约 40%。6 个 IP 超 10 亿，11 个破亿，全球会员超过 1 亿。
这就是 2026H1 的真实形状：总盘 +23.8%，拆开看是中国 +47% 和星星人 +581% 在拉着 LABUBU -7% 和海外线上 -44% 往前走。换挡不是熄火，是换挡。
2026 年 8 月的中期业绩会，是这家公司上市以来管理层自我批判密度最高的一场会。
「去年不管是拉布布还是销售都很好，但那反而是『一美遮百丑』、问题很多的一年。」
「困难比年初预期的要大。不管是国际经济、地缘政治，还是国内经济……我们内部在解决很多问题的过程中，难度也比预期更大。」
然后，是那句将被引用很久的指引表述：
「虽然上半年完成了超过 20% 的增长，但可预见的是三季度面对去年非常高的基数，下半年的压力会比上半年更大……所以今年也许大概可以完成年初制定的 20% 目标。」
「也许大概可以完成」——在这家公司五年的指引史上，从来没有出现过这样的措辞。此前所有指引都是斩钉截铁的下限承诺，这一次第一次出现了公开的不确定性。
更值得记录的是管理层自曝的问题清单，其坦率程度在消费品公司中罕见：
管理层明示：2026 年海外经营利润率将下滑（热度下降+新店费用前置）。不遮丑，是这个「维修站年」最鲜明的底色。
与措辞示弱同时发生的，是行动上的真金白银和战略纪律。
回购。 「基于对长期发展越来越清晰的判断，我们最近也会推出回购计划，计划在未来六个月之内执行一个不低于 20 亿元、不高于 50 亿元人民币的回购。」20–50 亿，是这家公司历史上最大规模的回购承诺。话说得谦虚，钱放得果断——这个组合本身就是一种表态。
开店逻辑转向。 「海外的核心重点是质量要远大于数量，这跟之前有一定变化。」欧洲盘点全部门店，重谈或放弃部分落位，「用牺牲一点点配送速度的方式换来更健康的门店发展」。门店总数仍在增长（全球 676 家，同比净增 105 家；机器人商店 2,827 台），但重心在焕新：国内 H1 移位焕新 20 多家店，店效和面积双位数增长。
LABUBU 主动降温。 「调整产品发售节奏，让整体节奏稍微缓一点，给产品短期内留出更多消化时间。」以及那句拉长到十年的判断：「我也不认为拉布布短暂的、跟之前同比有一些波动是坏事情，我们经历过非常多周期……接下来这十年要开始慢慢做长期运营。」
不促销的底线仍在。 「无论出于品牌保护还是现有消费者的体验，我们不会做大规模的促销活动。」库存增加 6–7 亿的压力下重申不打折——和 2022 年 156 天库存时一模一样。
以及那句值得抄下来的自问自答：
「如果问今年业绩压力是不是比去年更大，答案是更大……但如果问公司有没有变得更健康，答案是更健康的。」
2026 年是多空观点都足够锋利的一年，也是本书写作时唯一「正在进行」的阶段——
空方：海外负增长、LABUBU 负增长、利润率下滑，三大信号同现，结论是公司仍在业绩阵痛期。这份判断的数据部分全部属实——分歧只在解释：退潮是周期性的，还是趋势性的。
卖方评级在 2026 年完成了一轮从「一致看空」到「重新分化」的漂移。 3 月业绩日：高盛维持中性、目标价 300 砍到 184；5 月 Q1 业务公告（公司史上首次季度业务更新）后，大摩看到「强劲的中国动能驱动销售超预期」，摩根大通盯着「中国 +100%」，美银承认营收符合预期、但仍下调目标价重申中性；6 月，大摩率先调回增持（目标价 247 港元），理由是「当海外销售环比企稳、社媒狂热退潮之后，重估就会到来」——半年前正是它把评级降到「减持」；8 月中报后，交银国际下调至中性（「1H26 业绩低于预期，海外调整或需时」），国金证券则写下《短期边际调整不改长期逻辑》。从 2025 年 10 月的 225 港元目标价「跑输大盘」，到 2026 年 6 月的 247 港元「增持」，卖方用九个月走完了一个完整的情绪周期——而公司还是那家公司。
| 指标 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|
| 收入 | 371.20 亿 | 171.73 亿（+23.8%） |
| 毛利率 | 72.10% | 69.7%（-0.6pp） |
| 净利 | 130.12 亿 | 51 亿（+8.9%） |
| 中国收入 | 208.5 亿 | 122.0 亿（+47%，占 71%） |
| 海外收入 | 162.7 亿 | 49.7 亿（-11%，占 29.0%） |
| 海外线上 | — | 合计 -44.0% |
| 美洲渠道结构 | 线上占 64.0%（FY） | 线上占 38.2%（vs 2025H1 的 58.6%） |
| THE MONSTERS | 141.6 亿 | 44.5 亿（-7%） |
| 星星人 | 20.6 亿 | 26.5 亿（+581%，占 15.4%） |
| 毛绒 | 187.1 亿 | 98.3 亿（+60%，占 57.2%） |
| 库存 | — | 较 2025 年底 +6–7 亿 |
| 门店（期末） | 全球 630 家 | 全球 676 家（同比净增 105） |
| 会员 | 超 7,000 万 | 全球超 1 亿 |
| 回购 | 派息 31.94 亿 | 宣布 6 个月内 20–50 亿回购 |
| FY2025 业绩日 | — | 2026-03-25 单日 -23%（上市最大跌幅，当日恒指 +1%） |
2026 年的故事讲到此处，还没有结局。悬而未决的问题清单是：全年 20% 能否守住？净利率能否回到 32% 以上？海外收入何时转正？THE MONSTERS 的 -7% 是平台期还是下坡路？星星人能不能在西方复制亚洲的热度？
但有一样东西是可以提前记下的：这是这家公司第二次在市场恐慌中选择收缩、示弱、回购、补内功。第一次是 2022 年，那次事后被称为黄金坑。
历史不会简单重复，但管理层的行为模式会。