我们要确认的核心问题：未来若干年收入仍能以不低于 20% 档增长、定价权不发生质变。分解为两个问题——①全球化能否保持一定的速度推进；②IP 轮换机制成功，业绩不因头部 IP 的周期显著下滑。本页只画这两个问题的指标；黄灯降速、红灯证伪；两问同向黄灯（当前已出现）按红灯程序处理，判定留给 2026 年报（2027-03）。
| 看 | 指标 | 频率 | 黄灯阈值 | 红灯阈值 |
|---|---|---|---|---|
| ① 增长 | 营收增速 vs 2026 指引「不低于 20%」 | 每半年 | 单期 ＜20%（跌破指引下沿） | ＜10%，或连续两期 ＜15% |
| ② 定价权（慢变量） | 毛利率 | 每半年 | 同比 −≥2pp，或绝对值 ＜66% | —（不设红灯） |
| ③ 供给节奏 | 存货周转天数 | 每半年 | ＞160 天——已触发一期（200.05 天） | ＞200 天连续两期 |
| ④ 盈利质量 | 归母净利率 | 每半年 | 净利率同比下滑 ≥5pp | 调整后净利率 ＜20% 连续两期 |
| # | 业务假设 | 黄灯预警线 | 红灯（证伪条件） |
|---|---|---|---|
| 1 | IP 轮换机制：通过数据机制，持续孵化新爆款 | 头部绝对额连续两期下滑（已一期：THE MONSTERS −7.5%）；其他前 5 的 IP 增速全部 ＜20%；或剔除 TOP2 增速 ＜10%；或头部占比重回 ＞40% 单极化 | 头部连续两期下滑 且 其他前 5 的 IP 增速全部 ＜10%（轮换失灵）→「平台孵化能力」证伪；或剔除 TOP2 增速转负（机体负增长） |
| 2 | 全球化第二曲线＝线下自然增长盖过线上流量退潮 | 海外连续两期负增长；或海外线上降幅未收窄至 −20% 内；或门店增速放缓后坪效仍 ＜1,500 万/家/半年不回升 | 海外连续三期负增长 或 线下转负（开店模型失效）→「全球化」证伪 |
| 3 | 中国复购飞轮＝会员"爱这一类"＋头部渠道心智 | 中国区增速 ＜20% | 中国区增速连续两期 ＜10% |
| 4 | 定价权与稀缺性＝情绪入口的溢价（对照组：德银「二手崩、稀缺消失」） | 毛利率同比 −≥2pp（与财务②联动）；或「新品破发＋全渠道有货」成为多个 IP 的常态表述 | 重启大规模促销/打折清货（违背「不做大促销」承诺）→ 定价权逻辑证伪 |
| 5 | 预期管理与治理＝「说多满」与「备多少」的纪律 | 指引正式下调；或回购窗口到期执行率 ＜30% | 无预告大额减值；或跨界并购失控 → 治理证伪 |