泡泡玛特（9992.HK）· 主要展示页v1.2 · 2026-09-29

§1

盈利质量三指标：ROE · ROIC · NOPAT 增速

窗口：2022H2–2026H1（最近 8 个半年度，与手册表 1 一致）。三图十字光标与缩放联动。ROE 为模型原生半年度口径（无年化列）；ROIC 模型同时披露半年度与年化。
半年度归母 ROE（2026H1）
22.2%
归母净利 ÷ 平均归母权益（模型「财务指标」jJ0I7D 原生）
半年度 ROIC·未年化（2026H1）
54.0%
NOPAT ÷ 平均 IC（最保守口径，全部货币资金视为超额现金）
NOPAT 同比（2026H1）
+22.2%
半年度 NOPAT ÷ 两年前同半期 − 1（爆红期 2025H1 为 +417.9%）

图 1 · 半年度归母 ROE（%）

公式：归母净利（半年度）÷ 平均归母权益。模型原生半年度值，未自行年化。
读数：2022H2 谷底 2.0% → 2025H2 峰值 45.0% → 2026H1 回落至 22.2%。

图 2 · 半年度 ROIC（%，未年化）

公式：NOPAT ÷ 平均投入资本；IC = 有息负债 + 权益 − 超额现金及金融资产。悬停可同时读「年化值」（模型原生双列）。
读数：2025H1 峰值 285.9% → 2026H1 回落至 54.0%（年化 108.0%）。

图 3 · NOPAT 半年度同比增速（%）

公式：半年度 NOPAT ÷ 两年前同半期 NOPAT − 1。NOPAT = 核心经营税前利润 ×（1 − 有效税率）；核心税前 = PBT + 融资成本 − 利息收入 − 联营合营收益 − 投资收益及公允价值变动 − 其他业务收支净额。
读数：+417.9%（2025H1）→ +22.2%（2026H1），收入因子主导回落（爆红基数正常化）。
展开数据表（8 期 × 6 列，可复制）
半年度归母ROE %ROIC %（未年化）ROIC %（年化）NOPAT同比 %NOPAT 百万元
2022H22.04.99.8-77.9103
2023H16.719.138.2+42.4376
2023H28.026.553.0+395.1510
2024H111.446.292.4+127.4855
2024H223.1135.2270.4+342.52,257
2025H136.8285.9571.8+417.94,428
2025H245.0183.4366.8+275.78,480
2026H122.254.0108.0+22.25,412
§2

估值中枢是否转移：EV/NOPAT 与 3 年滚动分位

分位窗口 = 过去 1,096 日历日的每日 EV/NOPAT 样本，PERCENTILE.INC 线性插值。图示 2023-09-21 → 2026-09-17（735 个交易日，每 3 日抽 1）。
当前 EV/NOPAT（2026-09-17）
11.76 ｜ 0.68% 分位
EV 1,634.3 亿元 ÷ TTM NOPAT 138.9 亿元（人民币）
估值中枢 P50（3 年滚动）
45.22 ｜ 2023-12 为 50.60（−11%）
P80 = 74.67 ｜ P20 = 33.76 ｜ 15–30× 近三年仅 2 日（双峰断裂）
P50 月末斜率（OLS）
−0.259 / 月
近 12 个月（R²=0.716）；近 24 个月 +0.117/月 → 下移在加速；季度护栏 −5.44% 已触发

图 4 · 每日 EV/NOPAT 与 3 年滚动分位线（P80 / P50 / P20）

数据：模型「每日EV-NOPAT」页（q9zCf4）倍数列与分位点列，已独立重算核验（P20 33.76 / P50 45.22 / P80 74.67 全部吻合）。分位带自窗口成熟（2024-09）起绘制——窗口初期样本含 2020–21 高位残留，P80 虚高属方法伪影。

图 5 · 估值中枢 P50 的月末轨迹（34 个月末）

取每月最后一个交易日的 P50 值。回答「P50 是否稳定」看这张图——2025 年平台 45–49×，2026-06 起连续四个月下移。

图 6 · EV/NOPAT 分布直方图：双峰断裂（近 3 年窗口）

近三年窗口 735 个交易日的倍数分布。15–30× 仅 2 日（0.27%）：2026-03-25 过境日与 06-12 单日反弹——过渡以单日跳空完成（披露日前日 36.44× → 当日 27.85× → 次日 12.68×）。全历史 1,417 日中该区间有 128 天（9.0%），几乎全在 2022-07~11 阴跌段，被三年窗口切在窗外。
§3

安全边际：极值分位 ≠ 便宜

手册第三问：11.76×、0.68% 分位本身没有争议，有争议的是它能不能直接翻译成「便宜」——三个理由说明不能；情景矩阵量化「看错方向的代价」。​
极值分位（2026-09-17）
0.68%
窗口内 99.3% 的交易日更高——但参照系本身是上市炒作 + LABUBU 爆红（理由 1）
分母漂移（若 2026H2 同比 −20%）
11.76× → 13.4×
TTM 13,892 → 12,196：股价一动不动，「极值分位」自己消失（理由 2）
情景矩阵赔率（现价 153.2）
−24% ~ +75%
看错（中枢 10×）−9% ~ −24% ｜ 看对（15–20×）+11% ~ +75%；胜率取决于正在移动的中枢

理由 1 ｜ 分位的参照系是泡沫史

0.68% 分位只说明「比过去三年 99.3% 的日子便宜」，而过去三年本身是上市炒作 + LABUBU 爆红。参照系重构时，整把尺子作废。

理由 2 ｜ 分母端还在减速，倍数会被动抬升

TTM NOPAT 13,892 百万里含 2025H2 的 8,480 高峰。若 2026H2 同比 −20%，TTM 降到 12,196——股价一动不动，EV/NOPAT 也会从 11.76× 自动升到 13.4×。便宜不等股价涨，会被分母涨没。

理由 3 ｜ 均值回归的前提是均值稳定

中枢从 45× 向 15–25× 迁移时，「回到中枢」不再是上涨理由，而是下跌路径。目前中枢在明显下移，需要等待中枢稳定，信号清晰​

图 7 · 情景矩阵：安全边际

推演：股价 =（TTM NOPAT × 中枢倍数 + 净现金 11,027）÷ 股数 1,332 ÷ 汇率 0.85506；现价 153.20 HKD（2026-09-17）。红 = 中枢 10×（成熟消费股）｜ 金 = 15× ｜ 蓝 = 20×（高增长消费股）；纵轴三行 = 2026H2 NOPAT 同比三情景。
读数：红点（看错方向）全部落在现价左侧（−9% ~ −24%），金/蓝点（看对）全部在右侧（+11% ~ +75%）；现价 153.2 隐含中枢 ≈11.7×。三群点完全分离——买不买的本质，是押注中枢落在哪一群。

3.1 情景矩阵（2026H2 NOPAT 同比 × 中枢倍数 → 目标价 HKD）

与图 7 同一模型；括号内为相对现价 153.20 的涨跌幅。红 = 看错方向的代价；蓝 = 看对的目标情景。
2026H2 NOPAT 同比 中枢 10×（成熟消费股） 中枢 15× 中枢 20×（高增长消费股）
−20%（TTM 12,196） 116.8（−23.8%） 170.3（+11.2%） 223.8（+46.1%）
0%（TTM 13,892） 131.7（−14.1%） 192.6（+25.7%） 253.6（+65.6%）
+10%（TTM 14,740） 139.1（−9.2%） 203.8（+33.0%） 268.5（+75.3%）

★ 赔率结构：赔率不差，但胜率取决于正在移动的中枢

看错（中枢切到 10×）代价 −14% ~ −24%，看对（中枢 15–20×）收益 +11% ~ +75%。赔率结构本身不差，但胜率取决于中枢判断，而中枢正在移动中。

现价隐含的假设是「中枢不低于 ≈11.7× 且 NOPAT 不大幅下滑」——这个假设目前没有任何一期的数据能支撑。这就是「判断便宜为时尚早」的量化含义。因此，116.8的价格，才是较为有安全边际的

§4

好转信号清单：等什么

执行规则（gate）= 7 项中至少 4 项兑现（且至少含 1 项业务指标），才重新评估「便宜」判断；在此之前，分位再低也不作为买入依据。中枢移动期，倍数档位不构成可靠的触发器——等待的是基本面信号，不是价格档位。阈值承《分位购买手册·定调版》§3.2（2026-09-24 AK 定稿）。

好转信号清单（gate：≥4 项兑现且含 ≥1 项业务指标）

当前读数 = 2026H1；阈值口径与手册 §3.2 一致。达成项随半年报/年报更新。
#指标当前读数（2026H1）好转阈值性质
1NOPAT 同比增速+22.2%，逐期下行连续两期不再下滑财务
2核心经营利润率41.4%≥40% 且环比回升；跌穿 38% 视为恶化财务
3存货周转天数200.1 天回落至 150 天以下财务
4毛利率69.7%（−3.5pct）企稳于 69% 以上财务
5海外收入增速亚太 −9.7% / 美洲 −16.5%转正业务
6海外单店坪效1,445 万/店（环比 −45%）企稳回升业务
7非 LABUBU 头部 IP 占比LABUBU 25.9%；星星人 +580.6% 但基数小持续提升业务